“资管新规”落地后，监管部门又相继推出补充执行通知和《商业银行理财业务监督管理办法》等细则，各大政策对以银行表外理财为代表的资管进行规范的大逻辑一脉相承保持稳定，各大银行也遵照相关规定在整改转型。

资管新规等政策出台以来，治理影子银行取得了很大的突破，过去比较显著的资金空转、以钱炒钱、金融机构同业业务增长过快等乱象得到了遏制。

从8月底的数据看，银行表外非保本理财余额22.3万亿元，比资管新规出台前下降了2.1%；资金信托余额约20万亿元，比新规出台前下降7.7%；证券期货经营机构私募资管产品余额24.8万亿元，较新规出台前下降10.9%，而一直运作相对规范的公募基金，余额较新规出台前增长8.9%。总体来看，政策出台后，过去资管业务过快增长的势头得到了控制，同时也没有出现断崖式下降。

不过当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大，长期积累的风险有所暴露。近期，股票市场大幅波动乃至引发股权质押爆仓的事件，债券市场则体现为低等级民企的违约增多，以及低等级债券无人问津难以发行。

据东方财富Choice统计，今年5月份以来，信用债（按短融+中票+企业债+公司债口径）共计发行40276亿元，其中主体评级为AAA的债券发行规模为22886亿元，在总体中占比高达57%。三季度债券违约达到41只，金额高达423亿元，比一、二季度违约金额之和还要高出63%。

从金融机构的角度，货币市场利率大幅走低，部分品种一度创下3年新低，显示出银行间资金充裕。

交通银行首席经济学家连平近日表示，目前总体杠杆稳下来，金融运行规范程度明显上升，系统性金融风险得到了控制。但融资状况不容乐观，出现了较为明显的融资收缩趋势。

一些人士认为，去杠杆的方向是防范金融风险爆发的正确举措，不过，这个过程极其复杂，也需增强政策效果的预判和前瞻分析，加强研究这一过程中可能带来的其他问题，以及过去存留的问题一并暴露的多种可能性。

近期，21世纪经济报道记者访问了市场专家、银行、券商、基金、保险等资管业人士，了解其在转型过程中感知到的服务实体经济的梗阻和建议。

警惕资金供给短期化

资产管理新规发布之后，保留了8号文对非标投资比例的限制，同时还有集中度的限制，加上期限匹配的要求。非标的整改是这次转型的重点。

据银行理财登记托管中心每年公布的《中国银行理财年报》中的资产投向来计算，截至2017年末，非标余额约4.8万亿，占全部理财资产的16%左右。这些非标资产需要在2020年前尽量完成消化整改。

目前各家银行已推动整改，并开始推行净值化新产品的发行。

9月新增社融中，新增委托贷款、新增信托贷款的非标融资减少较多，企业债券融资同、环比大幅减少，新增未贴现银行承兑汇票同比也有大幅下降。

在此过程中，市场还出现资金供给的短期化苗头。债券方面，此前，银行理财中大概40%配置于债券。新规中，银行表示对债券的投资偏好发生了一些变化，主要倾向于投资短期限的债券。有银行人士表示，今年一季度以来，一年期以内的发债占比，比去年同期提高不少，而且，出现企业发行短期的品种来进行融资支持长期资产的需求情况。

央行此前针对市场的客观变化，对资管新规的一些具体问题做了解释，一定程度上解决了部分问题。比如，当前阶段，老产品项下，银行可以继续投放新资产，但是这些包括债券在内的新资产期限均不能超过2020年底；过渡期内，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本法计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍（通常多为9个月）。

不过，银行人士表示，期限匹配，仍是巨大的挑战。比如产品最多只能配置最长期限两年多的产品，定开产品配置的资产也通常为9个月。新产品方面，虽然期限匹配，可以配置长期限资产，但3年以上期限的产品市场接受度较低，还没有形成客户基础的情况下，很难大规模发行。有银行透露，其部分新产品募集规模仅为同等要素下老产品规模的数十分之一，甚至百分之一。

一系列要求之下，银行能提供的资金明显向短期化倾斜，可能难以满足实体企业经营所需要的长期资金需求。

不过也有人士认为，当前投资模式上的这种短期化趋势，一部分原因是市场风险偏好上的变化。

从实际转型效果看，新规后，市场出现的一个特点是货币类产品的爆发式增长。从配置的角度看，货币类产品主要是流向存单、利率债等资产，而非直接投向实体企业。直接服务实体的债券类产品，目前低等级的信用债发行仍非常困难。

一位保险人士表示，保险资金期限较长，能够匹配非标，因此这并不是很大的挑战，不过他们投资非标另类资产有一定比例要求，占比并不高。

部分非标能否按照久期管理？

清理非标，引导规范的资产回归表内，引导不规范的资产市场化出清，降低杠杆率，是政策初衷。不过一方面，当前环境下银行资本金消耗过快，或无法容纳足够的回表需求，而且用间接融资顶上仍是加大企业的负债，加剧一直以来间接融资为主的融资结构性问题。

另一方面，存在大量此类企业：未曾IPO不能从股市融资，规模尚未达到可以发债的程度，银行贷款的抵押要求、期限限制等也不符合其融资需求。也就是说，历史积累起来的融资结构存在的问题现在暴露出来了，使得目前资金无法短时间内快速通过市场化方式自我修复。

连平认为，今年M1持续下降，现为4%左右，属于历史上长期以来增速非常低的时期，这反映了企业融资较为紧张，因此需要更针对性的政策来改善融资状况。一方面应该加大信贷投放的力度，可以在14%-15%区间；另一方面出台更多有针对性的系列政策，推动非信贷融资发展，包括银行表外融资。

而一些人士认为，美国针对中型企业（销售额在1000万美元到10亿美元之间的企业）的融资制度安排，即另类投资产品中的传统私募债权，其模式与国内此前类信贷非标业务比较接近，标准化程度比国内私募债（交易所私募债、PPN）要低。

私募债上世纪90年代就已存在，金融危机之后正式发展。数据上看，美国中型企业的经济总和仅次于中国，相当于全球第三大经济体。美国中型企业的表现优于美国经济整体表现。从2007年至2010年，在金融危机期间，美国中型企业仍然创造了超过200万个就业机会。

尽管非标存在诸多问题，也常被诟病，但过去这部分正常信贷之外的需求由非标承担，承接一部分银行表内无法容纳的实体融资需求。重要的是在未来如何进行规范引导合规化。目前中国的融资市场，中小企业的融资是一大难题，常被排除在商业银行信贷规则覆盖到的范围之外。在此背景下，是否可考虑允许银行理财创设一种中间产品形态？

具体而言，在非标投资占理财余额35%或上年末净资产4%的比例之中，允许一定比例的错配。不过其他机构人士认为，应明确告知客户，该产品到期后可能含有部分未到期非标资产，或者用提拨备的方式对这部分的风险进行覆盖。

对于非标资产不能交易可能产生的风险，通过投资组合的模式进行管理。给予产品管理人一定发挥空间，可利用久期管理来控制期限错配风险。产品进行组合，其上再有控制整个资产的投资组合，全部底层资产中包括标和非标。

新规中对非标投资本就有比例限制、集中度限制，此外，商业银行中的流动性管理也从观测指标上升为监管指标，且更加具体量化，层层“安保”之下，这一形态或许也值得探讨。

从长期来看，还是要发展股权融资市场等多层次市场，包括股权一、二级市场，满足多种融资需求。

非标定义和流转市场建立

“限制这么庞大的非标市场，可能还需要开一个门。”有一些机构人士建议，监管政策主要立足于风险，从风险的角度，非标由于缺乏流动性，因此对金融机构而言是某种“风险隐患”，如果能够建立一个非标流转市场，允许其交易流动，对于继续发挥其服务实体功能同时缓释风险或有助益。

另外，困扰市场的是标与非标的再认识。什么是标准化债权，《资管新规意见》首次尝试正面定义“标准化债权”，应同时符合五个条件，分别是：1.等分化，可交易；2.信息披露充分；3.集中登记，独立托管；4.公允定价，流动性机制完善；5.在银行间市场、证券交易所市场等经国务院和金融监督管理部门批准同意设立的交易市场交易。

不过有一些债券，或者PPN，它的流动性也比较差，但却被列为标准债券。由于标和非标的界定，将直接关系到一些业务的未来发展，市场对此比较有分歧。

股票质押在银行资产的分类中此前是作为标准化产品对待，随着监管收紧，目前大部分将其放在“非标”中，在目前特定的市场环境下，股权质押是基于对其流通股票的处置而开展的业务，一些人士建议是否可暂将其明确为“标”。

不过也有券商资管人士表示，现在明确这一点或许意义不大，银行理财目前资金很充裕，投不投股权质押不是额度问题，而是风险判断的问题。

对于股票质押，目前有部分机构认为是“抄底”的好时机，进而有加大股票质押业务之意。据记者了解，市场上一些已经连续多年未开展股票质押业务的银行，最近又重新启动了。

中登公司数据显示，目前股票质押式回购市场规模大约5万亿。据一家银行资管部门计算推测，其中可统计的商业银行可投资占比约20%，即1万亿左右。

现在很难统计2020年过渡期结束时，有多少非标资产无法到期。不过有银行资管人士表示，彼时存量产品对应的资产没有到期就要卖资产，如果大家都卖资产，对市场就会有冲击。7月20日的补充调整缓解了短期内集中处置的风险，但没有放松期限匹配和2020的大限，届时可能发生的情况或需提前预警。

这些看法仍有待充分讨论论证，做前瞻性预判。其中关于标和非标的认定需谨慎论证，防止对市场形成较大的冲击。

对资管业务进行统一监管和规范这一大方向是毋庸置疑的，原有的发展模式中集聚的风险会在无序中逐渐暴露。不过，如何完成“交接”，实现平缓过渡至关重要。